第二杭州四季酒店金沙厅，私东谈主部门耗尽是二季度GDP拉上路分之一。二季度个东谈主耗尽开销环比增1.6%，超出阛阓预期的1.2%，对GDP的孝顺达1.12个百分点。其中商品耗尽推崇较弱，环比增0.7%，服务耗尽环比增2.1%。

国内最终私东谈主销售年化季环比增2.3%。最终私东谈主销售剔除了政府耗尽开销以及投资，是斟酌个东谈主耗尽开销以及私东谈主投资的挫折运筹帷幄[1]。数据较一季度小幅回落但仍偏强，表露私东谈主耗尽和投资仍保执韧性。

第三，建筑和缔造投资为代表的私东谈主部门投资亦是二季度经济主要孝顺项。二季度私东谈主部门投资环比增5.7%，对GDP的孝顺达0.97个百分点。其中，非住宅投资增速较强，二季度环比增7.7%，为2022年一季度以来最高水平，对GDP孝顺达0.99个百分点。

再进一步拆分，建筑投资高增可能受益于芯片法案支执下高技术制造议论的建筑投资的高潮；缔造投资方面主要受益于买卖交通运载用具（重型卡车等）投资的回升，其配景之一可能是供应链瓶颈缓解带来运载类用具供给回升；常识产权投资环比增3.8%，其中软件投资为主要孝顺项。负面陈迹来看，住宅投资环比执续回落，二季度住宅投资环比降4.2%，为相接第九个月回落，前值降4%，对GDP的拖累为0.16个百分点。

第四，二季度私东谈主部门库存增93亿好意思元，对GDP的环比孝顺率为0.14个百分点；同比自2022年一季度高点以来下行，现在仍在典型负增长区间。从库存周期的教授历程来看，咱们预计好意思国库存底有较粗略率位于三季度。仅仅从现在视角上，新的上当作能尚不了了，咱们推断一是库存触底后公共贸易的共振，二是末端需求如零卖商销售以及住宅投资的慢慢触底；三是加息好意思满后本钱开支的触底回升，参见7月4日汇报《挑战软着陆：2023年中期外洋环境瞻望》。

第五，回看二季度好意思国经济，韧性来自于三个陈迹：一是低失 业率关于收入和耗尽的相沿，好意思国二季度国内最终私东谈主销售年化季环比增2.3%，其中一个相沿身分是二季度本色个东谈主可欺诈收入年化环比增长2.5%；而收入增长的背后，是失 业率偏低、通胀走弱、住户利息成本较低；二是供应链问题缓解带来的滋生投资，比如缔造投资受益于买卖交通运载用具投资的回升，此后者运行身分是供应链瓶颈缓解；三是新一轮本领变革所带来的投资，比如软件投资、高技术制造企业的建筑投资，这一部分投资在融资上受径直融资体系影响较大，对利率敏锐度较低；同期亦受益于AI本领的兴起以及芯片法案拨款对高技术制造业的支执。

前期阛阓过于聚积的关于典型零落的判断，一定进程上冷落了这几个身分。往后看，做事阛阓松动会导致收入和耗尽动能放缓，供应链回补的影响脉冲可能会慢慢减弱，经济仍延续存在放缓动能，但软着陆概率在高潮。咱们在中期瞻望《挑战软着陆》中曾指出过这小数。

第六，通胀依然呈现出放缓+粘性特征。二季度价钱数据小幅低于预期，中枢PCE价钱指数环比增3.8%，低于预期的4%和前值的4.9%，GDP平减指数环比增2.2%，不足预期的3%和前值的4.1%。

这一征象的背后是供应链瓶颈缓解以及好意思国做事供需缺口的慢慢收窄。上前看，咱们预计好意思国商品通胀延续回落，但疫情导致好意思国劳能源供给结构性虚浮，薪资保执粘性，耗尽保执韧性可能裁减通胀下行斜率，预计好意思国中枢CPI同比增速年末回落到3.6%控制水平，无法达到2%的地点水平，好意思联储保管战略利率的时刻会较长。

正文

好意思国2023二季度本色GDP初值年化季环比2.4%，高于前值的2%及阛阓预期的1.8%，表露好意思国经济韧性较强。数据公布本日，好意思债收益率大幅上行13BP至3.99%，好意思元指数走强至101.77，三大股指均跌。

钞票推崇背后有一系列原因，GDP数据偏强，好意思股在GDP数据公布后一度小幅反弹；但GDP强则紧缩担忧会有升温，且同日公布的初请和续请失 业金东谈主数亦超预期下行，表露做事阛阓仍强；同期，阛阓对日央行在7月28日议息会议中可能疗养YCC战略的往复亦助推好意思债收益率和好意思元指数。

好意思国2022年一二三四季度GDP年化环比差异为-1.6%、-0.6%、3.2%、2.6%，2023年一二季度为2%和2.4%，二季度GDP增速超出阛阓预期的1.8%。

同日公布的耐用品订单、本钱品订单、初请和续请失 业金东谈主数、成屋销售数据均响应经济韧性偏强。 6月耐用品订单环比回升至4.7%，预期1.3%，前值2%；6月本钱品（除国防）订单环比升0.2%，预期降0.1%，前值升0.5%；截止7月22日前一周，初请失 业金东谈主数从22.8万东谈主回落至22.1万东谈主，为2月末以来最低水平，预期23.5万东谈主，续请失 业金东谈主数从17.5万东谈主回落至16.9万东谈主，预期17.5万东谈主；6月成屋销售环比增0.3%，预期降0.5%，前值降2.5%。

数据公布本日，10年期好意思债收益率上行13bp至3.99%；好意思元指数走强至101.77，三大股指均跌，SP500指数下落0.64%，纳斯达克指数下落0.55%，谈琼斯工业指数下落0.67%；好意思元指数从100.88上行至101.75。

咱们意会，一则GDP数据呈偏强特征；且同日公布的初请和续请失 业金东谈主数差异超预期下行至22.1万东谈主（预期235万东谈主）和16.9万东谈主（预期17.5万东谈主），响应做事阛阓仍韧性较强。二则阛阓对日央行在7月28日议息会议中可能疗养YCC战略的往复导致好意思债收益率显耀上行；好意思元随利差逻辑走强；好意思股在GDP数据公布后的初期小幅反弹，但对日央行货币战略疗养的预期发酵导致三大股指由升转降。

私东谈主部门耗尽是二季度GDP拉上路分之一。二季度个东谈主耗尽开销环比增1.6%，超出阛阓预期的1.2%，对GDP的孝顺达1.12个百分点。其中商品耗尽推崇较弱，环比增0.7%，服务耗尽环比增2.1%。

国内最终私东谈主销售年化季环比增2.3%。最终私东谈主销售剔除了政府耗尽开销以及投资，是斟酌个东谈主耗尽开销以及私东谈主投资的挫折运筹帷幄。数据较一季度小幅回落但仍偏强，表露私东谈主耗尽和投资仍保执韧性。

二季度本色个东谈主耗尽开销年化季环比增1.6%，前值增4.2%，为GDP的孝顺达1.2个百分点。其中商品耗尽推崇较弱，环比增0.7%（前值增6%），为GDP孝顺0.16个百分点；服务耗尽环比增2.1%，前值增3.2%，为GDP孝顺0.95个百分点。

此外，政府开销对GDP亦有正面孝顺，环比增2.6%，前值增5%，为GDP孝顺0.45个百分点

建筑和缔造投资为代表的私东谈主部门投资亦是二季度经济主要孝顺项。二季度私东谈主部门投资环比增5.7%，对GDP的孝顺达0.97个百分点。其中，非住宅投资增速较强，二季度环比增7.7%，为2022年一季度以来最高水平，对GDP孝顺达0.99个百分点。

再进一步拆分，建筑投资高增可能受益于芯片法案支执下高技术制造议论的建筑投资的高潮；缔造投资方面主要受益于买卖交通运载用具（重型卡车等）投资的回升，其配景之一可能是供应链瓶颈缓解带来运载类用具供给回升；常识产权投资环比增3.8%，其中软件投资为主要孝顺项。

负面陈迹来看，住宅投资环比执续回落，二季度住宅投资环比降4.2%，为相接第九个月回落，前值降4%，对GDP的拖累为0.16个百分点。

二季度非住宅投资增速较强，环比增7.7%，为2022年一季度以来最高水平，前值0.6%，对GDP孝顺达0.99个百分点。其中，建筑投资二季度环比达9.7%，对GDP孝顺0.26个百分点。

具体来看，高技术制造（运筹帷幄机、电子、电器）建筑投资为主要孝顺项，5月制造业投资总体同比达58.5%，主要受益于拜登芯片法案支执下高技术制造建筑投资的飙升。此外，建筑业PPI价钱执续回落，故意于提振GDP中本色建筑开销。但上前看，银行假贷紧缩、办公室空置率较高、油气公司投资下即将对建筑投资带来下行压力。

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缔造投资方面主要受益于买卖交通运载用具（重型卡车等）的回升，好意思国重型卡车销量增速自2季度以来执续走高，其配景可能是供应链瓶颈缓解导致运载类用具供给回升。

二季度常识产权投资环比增3.8%，其中，软件投资为主要孝顺项。

二季度私东谈主部门库存增93亿好意思元，对GDP的环比孝顺率为0.14个百分点；同比自2022年一季度高点以来下行，现在仍在典型负增长区间。从库存周期的教授历程来看，咱们预计好意思国库存底有较粗略率位于三季度。仅仅从现在视角上，新的上当作能尚不了了，咱们推断一是库存触底后公共贸易的共振，二是末端需求如零卖商销售以及住宅投资的慢慢触底；三是加息好意思满后本钱开支的触底回升，参见7月4日汇报《挑战软着陆：2023年中期外洋环境瞻望》。

二季度本色私东谈主部门库存小幅上行93亿好意思元（前值增35亿好意思元），对GDP增速的孝顺仅为0.14%。咱们预计好意思国库存底有较粗略率位于三季度，仅仅从现在视角上，新的上当作能尚不了了，咱们推断一是库存触底后公共贸易的共振，二是末端需求如零卖商销售以及住宅投资的慢慢触底；三是加息好意思满后本钱开支的触底回升；咱们预计下半年库存变化对GDP可能会有所高潮，但具体孝顺进程尚不开畅。参见7月4日汇报《2023年中期外洋环境瞻望》。

此外，二季度出口增速回落快于入口导致净出口拖累GDP 0.1个百分点，其中，出口年化环比降10.8%，入口年化环比降7.8%。

回看二季度好意思国经济，韧性来自于三个陈迹：

一是低失 业率关于收入和耗尽的相沿，好意思国二季度国内最终私东谈主销售年化季环比增2.3%，其中一个相沿身分是二季度本色个东谈主可欺诈收入年化环比增长2.5%；而收入增长的背后，是失 业率偏低、通胀走弱、住户利息成本较低；

二是供应链问题缓解带来的滋生投资，比如缔造投资受益于买卖交通运载用具投资的回升，此后者运行身分是供应链瓶颈缓解；

三是新一轮本领变革所带来的投资，比如软件投资、高技术制造企业的建筑投资，这一部分投资在融资上受径直融资体系影响较大，对利率敏锐度较低；同期亦受益于AI本领的兴起以及芯片法案拨款对高技术制造业的支执。

前期阛阓过于聚积的关于典型零落的判断，一定进程上冷落了这几个身分。往后看，做事阛阓松动会导致收入和耗尽动能放缓，供应链回补的影响脉冲可能会慢慢减弱，经济仍延续存在放缓动能，但软着陆概率在高潮。咱们在中期瞻望《挑战软着陆》中曾指出过这小数。

第一，好意思国做事阛阓韧性导致失 业率低位踯躅，举高薪资增速粘性，跟随通胀有序回落，导致住户本色可欺诈收在二季度保管上行走势，环比增2.5%，前值增8.5%；此外，通过再融资等技能，住户合座受高利率环境影响相对有限，住户每月债务开销和收入的比值约为10%，与疫情前水平相配；两方面身分重复相沿二季度本色耗尽开销。

第二，供应链问题缓解带来的滋生投资，如缔造投资受益于买卖交通运载用具投资的回升。2023年以来，好意思国制造业PMI供应商委用时刻执续在43和46界限内波动，并延续回落走势，较2022年50以上读数显耀下行，响应供应链瓶颈问题缓解对耐用品供给的提振。好意思国重型卡车销量增速自2季度以来执续走高亦响应相易的逻辑。

第三，新一轮本领变革所带来的投资，比如软件投资、高技术制造企业的建筑投资，这一部分投资一方面在融资上受径直融资体系影响较大，对利率敏锐度较低，且在好意思联储接近加息周期尾端配景下，金融环境指数执续回落，指引债务融资成本下降；另一方面，受拜登芯片法案拨款的战略支执，高技术制造业建筑投资对合座建筑投资造成较强相沿。

往后看，咱们倾向于合计，中特性形下，做事阛阓可能有序降温，带动收入和耗尽动能放缓，这小数在住户信用卡坏账率快速上行中已有体现；供应链回补的影响脉冲可能会慢慢减弱；经济仍延续存在放缓动能，但软着陆概率在高潮。咱们在中期瞻望《挑战软着陆》中曾指出过这小数。通胀依然呈现出放缓+粘性特征。二季度价钱数据小幅低于预期，中枢PCE价钱指数环比增3.8%，低于预期的4%和前值的4.9%，GDP平减指数环比增2.2%，不足预期的3%和前值的4.1%。

这一征象的背后是供应链瓶颈缓解以及好意思国做事供需缺口的慢慢收窄。上前看，咱们预计好意思国商品通胀延续回落，但疫情导致好意思国劳能源供给结构性虚浮，薪资保执粘性，耗尽保执韧性可能裁减通胀下行斜率，预计好意思国中枢CPI同比增速年末回落到3.6%控制水平，无法达到2%的地点水平，好意思联储保管战略利率的时刻会较长（“longer”）。

咱们前期一经指出，通胀数据粘性与做事阛阓韧性是关联问题。原发性的失 业率低会导致薪资韧性、耗尽开销韧性，两者会进一步导致通胀韧性。上前看，咱们预计好意思国中枢CPI同比增速年末回落到3.6%控制水平，无法达到2%的地点水平，因此，预计好意思联储保管战略利率的时刻会较长（“longer”）。

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另外，加息好意思满并未便是降息开启。从历史教授看，高利率需要执续一段时刻，才调灵验扼制通胀，幸免通胀长久化预期。1970年代控通胀失败的历史教授告诉咱们，战略需幸免提前（prematurely）减轻，戒指通胀需要经济增速在较长的时刻段（“sustained period of below-trend growth”）里低于趋势增长水平，战略的过早减轻可能导致流动性再次宽松，推升商品和薪资价钱，并进一步导致通胀预期再次回升。

中枢假定风险：好意思国经济因好意思联储快速收紧流动性而堕入深度零落，导致好意思联储超预期降息或者提前好意思满缩表；好意思国债务上限问题升级，导致好意思债收益率暴跌；俄乌格式升级，激发公共通胀再度升温；西洋银行储蓄挫折加快导致信贷收缩幅度超预期。

本文起首：郭磊 (ID:glmacro)杭州四季酒店金沙厅，华尔街见闻专栏作家，S0260516070002